Информационный Портал о Финансах
 
 Вход   Регистрация     Home   Contact 
 
Финансовые организацииФинансовые услугиЛичные финансыФинансовая аналитика

Краткосрочные инвестиционные стратегии на дивидендных акциях

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №2 год - 2010

Зальцман А.А.,
студент магистерской программы
«Финансовые рынки и финансовые институты»

Теплова Т.В.,
проф. НИУ ВШЭ,
факультет экономики,
соруководитель магистерской программы
«Финансовые рынки и финансовые институты»

СТРАТЕГИЯ ЗАХВАТА ДИВИДЕНДА
Основные возможности для построения краткосрочной (в пределах дней) инвестиционной стратегии, основанной на дивидендных акциях, предоставляет дата закрытия реестра (в русскоязычной литературе часто используется также термин «дата отсечения», а в англоязычной литературе – экс-дивидендная дата, ex-dividend day, ex-day). Стратегия получения повышенной (abnormal, excess) доходности через покупку-продажу акции около даты отсечения (ex-dividend day trading) носит название «захват дивиденда» (dividend capture). Особенность календарного дня отсечения заключается в том, что право на получение дивидендов за прошедший финансовый год имеют акционеры, владеющие акциями на дату закрытия реестра. Инвесторы, купившие акции после этого дня, на дивиденды прошедшего года претендовать не могут. Естественно, можно  ожидать, что справедливая цена акции на экс-дивидендную дату должна включать две  составляющие: дивиденд прошлого года и приведенная оценка будущих дивидендов. На  следующий день после даты закрытия реестра справедливая цена должна упасть, потеряв свою  дивидендную составляющую. В ситуации совершенного (идеального) рынка цена акции должна  показывать постоянный рост, с приближением к экс-дивидендной дате, в саму дату инвесторы  должны наблюдать максимальную цену акции при отсутствии внешних новостей, а на следующий день после даты закрытия реестра должно наблюдаться падение цены, которое в точности  оставит величину причитающегося дивиденда на акцию за прошедший финансовый год. Такая динамика акции описывается классической теорией финансов для совершенного рынка.


(1) Работа выполнена в рамках гранта факультета экономики НИУ ВШЭ.


Однако на практике поведение цены не столь однозначно. Как показывают эмпирические исследования по многим странам, падение цены меньше величины причитающегося дивиденда за прошлый год. Причем такая аномалия возникает при выплате дивидендов как в денежной форме, так и в форме акций (stock distribution). Это позволяет инвестору оценивать выгоды краткосрочного инвестирования в акции до экс-дивидендной даты (ex-cash dividend days, ex-stock dividend days), тем самым претендуя на дивиденд прошлого года и на справедливую оценку  будущих выгод владения, а затем продажу ее после экс-дивидендной даты с возможностью   получения избыточной доходности (ex-day abnormal returns). Это одна из аномалий финансового рынка.

На величину падения цены после экс-дивидендной даты влияют самые разные факторы, не связанные напрямую с дивидендной политикой компанииэмитента. Основные теории,  объясняющие возможность получения повышенной доходности при игре вокруг даты закрытия реестра: налоговая (tax hypothesis, tax clientele theory) и теория микроструктурных финансов (microstructure-based hypothesis). Многие исследования показывают, что налоговая теория не может полностью объяснить, почему при большем налоге на дивиденды по сравнению с приростом капитала цена акции на следующий день после даты закрытия реестра падает на меньшую величину, чем дивиденд. Микроструктурные финансы рассматривают складывающиеся на рынке правила, регламенты, механизмы осуществления биржевых торгов, которые оказывают существенное влияние на транзакционные издержки инвесторов и могут объяснить поведение цены акции.

Существенным условием, влияющим на привлекательность инвестиционной стратегии захвата дивиденда и распространенность ее на тех или иных рынках, является налоговая среда, а именно: соотношение ставок налога на дивиденды и на прирост капитала, льготы по налогообложению, а также наличие дифференцированной шкалы ставок на разные группы инвесторов. Влияние налоговых и других факторов (например, правил объявления дивиденда до общего собрания акционеров) может создавать повышенный спрос на акции с высокими дивидендами и порождать безрисковое (арбитражное) получение выгод. С точки зрения построения инвестиционных стратегий день закрытия реестра (экс-дивидендная дата) теоретически может предоставить возможность для арбитража из-за различий в налоговых ставках на дивиденды и на прирост капитала (на рост цены акции). Различия в налогообложении отдельных категорий инвесторов, которые наблюдаются по многим странам (например, по резидентам и нерезидентам), делают эту стратегию привлекательной только для отдельных групп. Поэтому многие исследования сосредоточены на вопросе выявления стран и групп инвесторов, а также портфеля акций, которые позволяют на стратегии захвата дивиденда получить избыточную доходность.

Важнейшим показателем, характеризующим поведение цен акций около экс-дивидендной даты, является коэффициент падения цены на следующий день drop-off ratio (далее – DOR), который вычисляется как отношение падения цены после даты закрытия реестра к величине дивиденда за прошедший финансовый год. Именно на этот показатель ориентируется инвестор, если он рассматривает возможность краткосрочных операций с акциями для получения дивидендных выгод.

Краткосрочные инвестиционные стратегии могут включать операции двух типов: выбор между покупкой (продажей) акции до или после экс-дивидендной даты с дальнейшим держанием и двойная операция по покупке (продаже) акции до закрытия реестра с последующей ее продажей (покупкой) в течение относительно короткого временного периода. Вторая операция предполагает покупку до закрытия реестра с последующей продажей после (или наоборот). Две описанные две операции различаются тем, что во втором случае транзакционные издержки покупки/продажи в течение года на принятие решения влияют, а в первом – нет.

В обоих случаях инвестору необходимо уметь достаточно точно оценить, насколько упадет цена после экс-дивидендной даты. Наибольший интерес представляет не абсолютное падение, а отношение величины снижения цены к ожидаемому дивиденду за прошлый отчетный год по акции рассматриваемого эмитента.

Задача нашего исследования – оценить DOR для российского рынка в целом, для его отдельных сегментов и акций с постоянными дивидендными выплатами и сделать выводы относительно целесообразности краткосрочных инвестиционных стратегий во временном окне экс-дивидендной даты с учетом сложившейся налоговой среды в РФ.

Налоговая среда и параметры, характеризующие падение цены акции после экс-дивидендной даты: аналитические зависимости
Рассмотрим влияние налоговых условий покупки-продажи акции в окрестностях экс-дивидендной даты на привлекательность стратегии захвата дивиденда.

На привлекательность стратегии влияют следующие параметры налоговой среды:
1) налог на прибыль компании, 2) налог на дивиденды, 3) налог на прирост капитала. Первые два налога при определенных институциональных особенностях функционирования финансовых рынков могут взаимопогашаться. Как правило, зачет налога на дивиденды в налоге на прибыль (устраняющий двойное налогообложение и фактически зануляющий налог на дивиденды) действует не для всех групп инвесторов. Это приводит к тому, что отдельные группы более мотивированы к реализации стратегии захвата дивиденда. Второе отличие групп инвесторов связано с налогом на прирост капитала. Например, юридические лица (организации) могут получать налоговый вычет при убыточной торговле акциями.

Для индивидуальных инвесторов это не всегда так.

Введем следующие обозначения для аналитического представления выгод и издержек инвесторов: Pb – цена первоначальной покупки акции, Pc – цена в день закрытия реестра (на экс-дивидендную дату), Px – цена акции на следующий день, D – дивиденд на акцию (DPS) за прошедший финансовый год, c – величина транзакционных издержек, связанных с покупкой или продажей акции, tg – ставка налога на прирост капитала (на капитальный доход), td – ставка налога на дивиденды.

Итак, инвестору при возникающей из-за динамики цены акции перед экс-дивидендной датой прибыли предпочтительнее продать акцию после закрытия реестра (т. е. воспользоваться стратегией захвата), если налоговые ставки таковы, что

Обратим внимание, что

При возникающем у инвестора из-за динамики цены акции перед экс-дивидендной датой убытке предпочтительнее продать акцию после закрытия реестра, если 

Эффективность двойной операции покупки-продажи зависит в первую очередь от соотношения транзакционных издержек и дивидендной доходности.

Для юридических лиц и физических лиц, имеющих доход от прироста капитала, условие на прибыльность «захвата дивиденда» будет иметь следующий вид:

Для российских физических лиц налоговая база для исчисления НДФЛ по операциям с ценными бумагами определяется как разница между доходами и убытками по определенной категории ценных бумаг. Если при купле-продаже акций определенной категории (обращающиеся на организованном рынке или нет) инвестор несет убытки, то от этого общая налоговая база для НДФЛ не снижается, по другим категориям ценных бумаг зачета не происходит, как не происходит и вычетов в последующие периоды. Таким образом, при выборе между продажей до и после экс-дивидендной даты будет иметь значение, выросла или упала цена акции от момента ее покупки до рассматриваемого момен та и имеет ли данный инвестор доход по другим акциям.

Если цена акции росла или имело место увеличение стоимости других акций рассматриваемой категории, то при падении цены после экс-дивидендной даты налог на индивидуального  (частного) инвестора (НДФЛ) уменьшится для российского инвестора на 0,13(Pc – Px). Если же рассматриваемая акция является единственным объектом вложений инвестора и цена ее снизилась по сравнению с покупной ценой, то при последующем снижении после экс-дивидендной даты никакого уменьшения налоговых выплат не произойдет.

Исследование стратегий захвата дивиденда на зарубежных рынках
Стратегия захвата дивиденда впервые описана для рынка США (Elton et al., 1970) для отрезка 1966–1967 гг. и базировалась на различии ставок налога на дивиденды и прирост капитала. В качестве эмпирического исследования стратегии «захвата дивиденда» нами рассмотрены более две поздние работы Eades, Hess and Kim (1984, 1994), показывающие имевшие место на рынке США аномалии в доходности акций вокруг экс-дивидендной даты с учетом изменений в системе налогообложения. Исследование на отрезке 1962–1980 гг. показало, что, несмотря на более жесткие условия налогообложения дивидендов в тот период, налоговая теория не может полностью объяснить наличие избыточной доходности. Статья тех же авторов 1994 г. показывает влияние налоговых изменений на избыточную доходность разных групп инвесторов. В настоящее время в США, если инвестор владеет акцией хотя бы 61 день на протяжении периода в 121 день, который начинается за 60 дней до закрытия реестра, он платит льготный налог на дивиденды, что создает определенные выгоды для реализации краткосрочной инвестиционной стратегии.

Согласно законодательству США корпорации имеют право значительно снижать налогооблагаемую базу по налогу на доход с дивидендов. Величина этого снижения менялась, но всегда была в пределах 70–85 %. Кроме того, корпорации имеют право уменьшать налогооблагаемую прибыль на величину потерь от краткосрочного инвестирования. Таким образом, для американских корпораций с налоговой точки зрения дивиденды гораздо предпочтительнее, чем аналогичный прирост в цене акции. В своей работе авторы исследуют, какие факторы влияют на привлекательность финансовых операций по захвату дивиденда. Поскольку значимые выгоды от рассматриваемой стратегии увязаны авторами с  налогообложением, очевидным является, что чем больше налог на прибыль корпораций, тем выше привлекательность стратегии. Кроме того, данная операция интересна в первую очередь компаниям, имеющим прибыль, ведь в противном случае отсутствует налоговый вычет от снижения курса акции.

Для выявления иных факторов, влияющих на привлекательность данной стратегии, Eades, Hess and Kim (1994) приводят простой численный пример. Рассматривается акция, стоящая 50 долл., дивидендная доходность 1%, общие транзакционные издержки по операции купли-продажи 0,145 долл., налог на прибыль корпораций 34%, налоговые вычеты на дивидендный доход 80%, цена акции в день после закрытия реестра падает ровно на величину дивиденда. Тогда уменьшение налоговых обязательств при захвате дивиденда составит 0,34 × (0,01 × 50 – 0,2 × 0,50) = 0,136 долл. Эта величина меньше, чем транзакционные издержки, поэтому захват дивиденда в данном случае невыгоден. Авторы доказывают, что на привлекательность стратегии оказывают влияние транзакционные издержки и дивидендная доходность. Только акции с высокой дивидендной доходностью являются объектом краткосрочной купли-продажи для получения выгод от стратегии захвата дивиденда. Кроме того, при построении регрессии авторами обнаружен менее очевидный факт – захват дивиденда отрицательно зависит от краткосрочных процентных ставок на рынке. Это объясняется тем, что корпоративные инвестиции в ценные бумаги лишь временное вложение средств.

Акционеры не ожидают от менеджеров активного управления портфелем таких акций и налагают жесткие санкции, если построенный портфель краткосрочного инвестирования несет заметные убытки. Поэтому, рассматривая возможность захвата дивиденда, менеджеры фирм, прежде всего, стоят перед выбором между ожидаемой доходностью и риском. Следовательно, возможная выгода от снижения налогов сравнивается с доходом по менее рисковым активам – краткосрочным денежным вкладам.

Итак, Eades, Hess and Kim (1994) показали, что дивидендная доходность и ставки налога (например, корпоративный налог на прибыль) оказывают положительное влияние на привлекательность стратегии захвата дивиденда, а транзакционные издержки и краткосрочные процентные ставки – отрицательное. Однако рынок США имеет два серьезных ограничения, снижающих эффективность краткосрочных операций с дивидендными акциями: во-первых, дивиденды выплачиваются квартально, во-вторых, установленный период владения значительно увеличивает риск и снижает доходность захвата дивиденда. В работе (Zhang, Farrell, Brown, 2008) по рынку США показано влияние изменений 2003 г. в налогообложении дивидендов и прироста капитала на выгоды стратегии захвата дивиденда для индивидуальных инвесторов. Показано, что коэффициент падения цены (DOR) с изменением налогов вырос, а избыточная доходность, соответственно, упала.

Так как налоговая среда по разным странам существенно отличается, то в ряде исследований ставилась цель оценить влияние иных институциональных условий на привлекательность стратегии захвата дивиденда (например, для рынка Великобритании (Poterba&Summers,1984), Канады на четырех отличающихся налоговых периодах времени (Booth&Johnston, 1984), Швеции (Daunfeldt, 2005), Финляндии (Felixson & Liljeblom, 2008), Тайваня ( Hu&Tseng, 2006) и многих других). Для рынка Чили (Castillo& Jakob, 2006) показано, что коэффициент падения цены (DOR) составляет 0,815 и не коррелирует с величиной дивидендной доходности.

Исследование по рынку Гонконга (Kadapakkam, 2000) показало, что еще одним фактором,  влияющим на величину избыточной доходности по стратегии захвата дивиденда, является  механическая торговля на бирже. Если до распространения механических торговых систем  избыточная доходность составляла более 1%, то затем снизилась до 0,17%. Это исследование подтверждает значимость микроструктурных финансов для построения инвестиционных  стратегий.

Интересное исследование стратегии захвата дивиденда представлено по акциям рынка Финляндии (Rantapuska, 2008). Первым преимуществом исследования является то, что торги около экс-дивидендной даты исследуются напрямую: в расчет берутся не только цены и объемы, но и записи о сделках по всем участникам рынка. Это позволяет отличить поведение одного типа инвесторов от других. Еще одно преимущество исследования связано с самой организацией финского фондового рынка. Во-первых, дивиденды платятся раз в год, поэтому дивидендная доходность в среднем выше, чем по компаниям США, и, значит, выше потенциальная доходность разовых краткосрочных операций. Во-вторых, налоговые ставки сильно меняются в зависимости от категории инвестора и есть возможность отследить влияние налоговых условий на предпочтения в выборе стратегии. В-третьих, в Финляндии отсутствуют законодательные ограничения на снижение налогооблагаемой прибыли посредством краткосрочных операций и нет требований к периоду владения акциями, что отличает условия реализации стратегии от рынка США.

Rantapuska (2008) вводит в рассмотрение шесть типов инвесторов: отечественные домохозяйства, нефинансовые корпорации, финансовые корпорации, взаимные фонды, некоммерческие организации и иностранные инвесторы. Причиной такой классификации являются различные налоги на дивиденды и капитальный доход. Согласно финскому законодательству капитальные убытки полностью вычитаются из налогооблагаемой прибыли, установленная ставка налога на капитальный доход для всех групп инвесторов равна ставке налога на дивиденды и составляет 29%. Однако для всех внутренних (локальных) инвесторов действует система налоговых вычетов и эффективная ставка налога на дивиденды равна нулю. Иностранные инвесторы платят налоги на дивиденды. Следовательно, из-за снижения налогооблагаемой базы на всю величину капитальных потерь и отсутствия налога на дивиденды внутренние (отечественные) инвесторы (домохозяйства, финансовые и нефинансовые корпорации) предпочтут 1 долл. дивидендного дохода 1 долл. прироста стоимости акций. Степень предпочтения дивиденда зависит от величины капитального дохода инвестора: ведь, если капитального дохода нет, уменьшения налогооблагаемой базы от падения курса акции не произойдет. Некоммерческие организации и взаимные фонды не  облагаются налогами на дивиденды и капитальные доходы, поэтому они безразличны между этими видами поступлений. Иностранные инвесторы, получающие выгоды от инвестирования в акции финского рынка, платят оба налога, причем величина налогов меняется в зависимости от того, резидентом какой страны является инвестор. Так, резиденты Великобритании и США платят 15% налога на дивиденды и не платят налог на прирост стоимости акций. Поэтому для резидентов этих стран и большинства других иностранных инвесторов капитальный доход предпочтительнее дивидендов.

При подстановке значений налоговых ставок в условия получения выгод от захвата дивиденда для рынка Финляндии следует

Таким образом, поскольку Pc – Px – это падение цены после потери дивидендной составляющей, то для внутренних финских инвесторов верхняя граница падения составляет 1,41 размера дивиденда в абсолютном выражении, для иностранных инвесторов нижняя граница – 0,85 дивиденда. Конкретные рамки зависят от размера дивиденда по отношению к транзакционным издержкам: чем это отношение выше, тем шире возможности для взаимовыгодных краткосрочных операций. Эти оценки подтверждаются в работе Rantapuska (2008) эмпирическими данными. Количество однодневных операций заметно увеличивается в день закрытия реестра, причем особенно активны взаимные фонды, которые увеличивают количество операций по покупке-продаже более чем в два раза. Взаимные фонды и иностранные инвесторы получают положительную прибыль при учете транзакционных издержек. Домохозяйства и нефинансовые корпорации получат прибыль, только если они смогут списать капитальные убытки от снижения стоимости акции. Средняя доходность однодневной операции на финском рынке составляет, по оценке Rantapuska (2008), приблизительно 2%, что является довольно значимой цифрой. Автор показывает, что арбитражные операции проходят в основном с акциями с низким риском, высокой дивидендной доходностью, по которым у инвесторов нет открытых позиций. Последний факт подтверждает целесообразность разграничения долгосрочной и краткосрочной привлекательности дивидендов.

К неожиданным результатам пришли Kadapakkam & Martinez (2008), проанализировав поведение мексиканского рынка после даты закрытия реестра. В Мексике действует система полного вмененного налога на дивиденды. Вмененный налог на дивиденды – один из способов избежать двойного налогообложения (на прибыль корпорации и на доход инвесторов). Фактически акционеры мексиканских компаний не платят налог на дивиденды. Авторы ожидали, что избыточная дивидендная доходность после экс-дивидендной даты будет отрицательной или нулевой, однако она оказалась положительной. По мнению авторов, такой результат может трактоваться как мексиканская головоломка, поскольку не вписывается ни в одну из теорий влияния дивидендов на стоимость акции.

Институциональная среда рф в области дивидендных выплат и расчет предельных величин, определяющих выгоды краткосрочной стратегии захвата дивиденда
Объектом данной работы являются дивидендные акции(1) публичных российских компаний, которые торгуются на ММВБ и доступны как юридическим, так и физическим лицам (резидентам) российского рынка. Прежде чем переходить к непосредственному исследованию эмпирических данных, стоит обратить внимание на особенности законодательства РФ и правоприменения, касающиеся прогнозирования дивидендных выгод и налогообложения их. Особенно это актуально в свете того, что правовая и налоговая среда в значительной степени отличается от практики развитых стран. Принятая в большинстве развитых и развивающихся стран процедура объявления и выплаты дивидендов стандартна и разделяется на несколько этапов, каждый из которых фиксируется определенной датой, которая, как правило, закреплена законодательно (дата объявления дивидендов, экс-дивидендная дата, даты выплаты дивидендов)2. В российской практике компании (включая публичные акционерные общества) при определении сроков и порядка выплаты дивидендов руководствуются, в первую очередь, собственным уставом и только затем – законодательством. Несоблюдение единых правил делает процесс прогнозирования дивидендов непрозрачным. Отсутствие информации о выплатах дивидендов до даты закрытия реестра лишает инвесторов возможности реализовывать арбитражные операции по захвату дивидендов.

Особенность сложившейся практики в области получения дивидендных выгод касается порядка объявления дивидендов. В странах с развитыми фондовыми рынками собрание акционеров сначала принимает решение о размере дивидендов, а затем назначается дата закрытия реестра (экс-дивидендная дата).


(1) Рассматриваются акции (обыкновенные и привилегированные), по которым выплачиваются дивиденды.
(2) Экс-дивидендная дата – дата, при наступлении которой лицо, приобретающее акции организации, не имеет права на получение объявленных дивидендов. Ориентируясь на эту дату, акционерное общество составляет список акционеров, имеющих право на получение дивидендов за отчетный финансовый год. В РФ экс-дивидендная дата подменяется датой регистрации. Датой регистрации называется день переписи акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. В РФ эта дата определяется советом директоров (СД) акционерного общества не позднее 50–65 дней от даты собрания этого СД. В мировой практике экс-дивидендная дата назначается до даты регистрации для того, чтобы успеть составить реестр (список) акционеров, в адрес которых будут перечислены дивиденды. Порядок определения даты выплаты дивидендов в РФ регулируется уставом акционерного общества, а при отсутствии соответствующего положения в уставе дата выплаты дивидендов, согласно законодательству, назначается не позднее 60 дней от даты годового собрания акционеров.


Таким образом, инвесторы могут четко просчитать выгоды по стратегии «захвата дивиденда». В РФ зачастую имеет место обратная ситуация: совет директоров (СД) устанавливает дату отсечения (закрытия реестра), не всегда при этом раскрывая рекомендации по величине дивидендов. По истечении некоего периода времени может появиться информация о величине рекомендуемых СД дивидендов (но может и не появиться до общего собрания), а собрание акционеров проводится только спустя приблизительно месяц после закрытия реестра. СД на общем собрании акционеров рекомендует определенный уровень дивидендных выплат (величину дивиденда на акцию), и, согласно законодательству, акционеры не имеют права назначить выплаты выше этого рекомендованного уровня.

Чаще всего собрание акционеров принимает рекомендацию СД, поэтому если он заранее объявил свое видение дивидендной политики компании, то инвесторы могут составить представление о выплатах до официального объявления. Обратим внимание, что в практике российских компаний рекомендации от СД могут поступать как до, так и после экс-дивидендной даты.

Такую ситуацию демонстрирует табл. 1. Даты закрытия реестра и дивиденды на акции российских компаний по годам можно найти на сайте  phnet.ru/quotes/reestr.asp?year (ФК «Профит Хауз»).

Поэтому на российском рынке краткосрочные инвестиционные стратегии вокруг экс-дивидендной даты являются более рискованными (их нельзя отнести к арбитражным), дополнительное преимущество получают обладатели инсайдерской информации. Однако налоговое законодательство все же оставляет возможность для краткосрочных операций с дивидендными акциями.

Общий налог на дивиденды, полученные физическими и юридическими лицами-резидентами, составляет 9%. Налоги на дивиденды резидентам других государств зависят в первую очередь от наличия между Россией и страной, где зарегистрирован инвестор, соглашений об избежании двойного налогообложения. Если такого соглашения нет, то налог составляет 15% для всех нерезидентов. Для резидентов эффективная процентная ставка может оказаться даже ниже, чем 9%. Это связано с тем, что законодательством предусмотрены налоговые вычеты в ситуации, если компания, платящая дивиденды, сама получает дивиденды от другой организации. В таком случае налоговая база (общий объем дивидендов к выплате) уменьшается на величину этих дивидендов. Если вычеты оказываются больше выплачиваемых дивидендов, налог на дивиденды не платится и возмещения из бюджета не происходит. Компания, выплачивающая дивиденды, является налоговым агентом всех своих акционеров.

Прирост стоимости акции (капитальный доход или прирост капитала) облагается подоходным налогом (13%) для физических лиц и налогом на прибыль (20%) для юридических лиц. Таким образом, при прочих равных условиях дивиденды для российских индивидуальных инвесторов более предпочтительны.

Российскому инвестору при наличии прибыли от роста цены акции перед экс-дивидендной датой предпочтительнее продать ее после закрытия реестра, если

При возникающем убытке предпочтительнее продать акцию после экс-дивидендной даты, если

Например, при оцененном коэффициенте DOR в 1,014 физическому лицу в среднем выгоднее продавать акцию после закрытия реестра при наличии доходов в отчетном году по купле-продаже акций и до закрытия реестра при их отсутствии.

Так как при падении цены акции юридическое лицо (организация) всегда может уменьшить налогооблагаемую прибыль или прибыль будущих периодов при текущих убытках, то российской организации выгоднее продать акцию после закрытия реестра, если

Для расчетов мы используем налог на прибыль в 20%, вступивший в силу 1 января 2009 г. (хотя закономерности падения цены выявлялись в 2002–2008 гг.).

Эта цифра заметно превышает оцененный нами DOR на российском рынке, поэтому российским юридическим лицам краткосрочные стратегии получения дивиденда выгоднее, особенно с учетом того, что эффективная ставка по налогу на дивиденды может оказаться даже ниже 9%.

Отсюда для индивидуальных инвесторов (физических лиц) 

То есть стратегия захвата дивиденда выгодна, если комиссионные по одной сделке меньше, чем 1,4% дивидендной доходности. Например, при дивидендной доходности 5% величина  комиссионных издержек не должна превышать 0,07% объема сделки.

Для юридических лиц издержки по сделке не должны превышать 4,9% дивидендной доходности (для нашего численного примера это 0,245% объема сделки при фиксируемой дивидендной доходности в 5%). Из этого следует, что индивидуальные инвесторы на российском рынке вряд ли имеют значительные стимулы к краткосрочным операциям с дивидендными акциями, что объясняется не слишком большим различием в налогообложении дивидендов и капитальных доходов, а также выявленным существенным падением цены, которое несколько превышает величину дивиденда. Организации, напротив, могут быть заинтересованы в захвате дивиденда по акциям с высокой доходностью.

Описание выборки и алгоритма исследования для тестирования стратегии захвата дивиденда
Для нашего исследования использованы котировки акций биржи ММВБ на временном отрезке с 2002 по 2009 г. Под экс-дивидендной датой, по которой может быть выстроена стратегия «захвата дивиденда», рассматривалась дата закрытия реестра по выплате дивидендов за отчетный финансовый год. По российскому законодательству компания вправе выплачивать как годовые, так и промежуточные (квартальные) дивиденды. Однако большинство российских компаний выплачивают только годовые дивиденды. Так, из 30 акций, по которым рассчитывается индекс ММВБ, за 2007-й финансовый год были выплачены дивиденды по 26 финансовым активам, из которых только по шести акциям выплачивались промежуточные дивиденды. За 2006-й финансовый год – по 27 и пяти акциям соответственно. Состав индекса брался после апрельских поправок, так как именно в этот период происходит закрытие реестров по годовым выплатам(1). С учетом этого факта из рассмотрения были исключены промежуточные дивиденды. Если компания выплачивала квартальные дивиденды, для целей анализа брались только выплаты за последний (последние) квартал года. Наше исследование показало, что закрытие реестра для выплат годовых дивидендов происходит с февраля по начало июня, однако подавляющее большинство компаний фиксируют эту дату на отрезке с начала апреля по середину мая (рис. 1)(2).


(1) micex.ru/articles/file/3096/stock_index_base_MICEXCF_27042009.xls
(2) Данные по дивидендам и датам закрытия реестра брались с stockportal.ru/main/ invest/stocks/info/dividends и depo.finam.ru/emitents/wlc4d00001/default.asp, а также с сайтов эмитентов.


Данные первой половины 2008 г. являются докризисными – на первом этапе нашего анализа исследуются выплаты дивидендов в 2008 г. по финансовым результатам 2007 г. Годом начала формирования выборки дат закрытия реестров является 2002-й. Для анализа отобраны акции, по которым есть данные о котировках на ММВБ, о наличии или отсутствии дивиденда и об экс-дивидендной дате. Так как российский фондовый рынок является развивающимся, количество ценных бумаг, котирующихся на бирже, значительно возрастает каждый год.

Например, в 2008 г. в выборку попало 169 акций, по 116 из них дивиденды выплачивались, по 53 – нет. Выборка 2007 г. заметно меньше: 97 и 20 акций соответственно. В выборку 2002 г. попало всего 14 акций. Стоит отметить, что для исследования брались только акции, котирующиеся на ММВБ в момент проведения исследования. Это связано с тем, что одной из задач работы является построение реальных инвестиционных стратегий, а учет акций, снятых с торгов, может исказить результаты.

По сформированной выборке дивидендных акций была рассмотрена динамика цен и объемов торгов за 21 торговый день до экс-дивидендной даты и 21 торговый день после, что соответствует двум календарным месяцам(1). Если дата закрытия реестра приходилась на выходной день, учитывались данные за ближайший предыдущий торговый день, поскольку по факту он и являлся датой отсечения для данной акции.


(1) Котировки акций и индекс ММВБ брались с finam.ru/analysis/export/default.asp


Несколько акций не попало в выборку, поскольку около экс-дивидендной даты торги либо не проводились, либо были эпизодическими. Таких случаев довольно много: например, в 2007 г. были исключены 12 акций, что составляет около 10% первоначальной выборки по году. В качестве цены торгового дня принималось среднее из цен закрытия и открытия. Для того чтобы можно было сравнивать данные по разным акциям, в исследовании фигурировали нормированные цены, где цена на экс-дивидендную дату принималась за 1, а цены других дней представлены в относительном выражении к этой базе.

Наше исследование было построено следующим образом. Вначале по всей выборке финансовых активов, котируемых на ММВБ (выделены так называемые дивидендные и не дивидендные акции), проведен анализ поведения цен акций вокруг экс-дивидендной даты. Горизонт наблюдений – 2002–2009 гг. Для отрезка 2002–2008 гг. оценены дивидендные выплаты по «дивидендным акциям», проведен анализ динамики поведения цен и объемов торгов вокруг экс-дивидендной даты как по всей выборке, так и по отдельным подвыборкам и оценено значение коэффициента падения цены (DOR). Затем из всей совокупности выделены 20 акций, по которым можно проследить наиболее длительную динамику котировок акций и дивидендных выплат. По каждой из этих акций и по некоторым портфелям из них оценен коэффициент DOR, после чего аналогичная процедура проведена по данным, скорректированным на индекс ММВБ. И наконец, на основе полученных оценок сформулированы возможные инвестиционные стратегии на базе захвата дивидендов. Результаты этих стратегий протестированы на данных поведения цен акций весны 2009 г. (дивиденды по финансовым результатам 2008 г.).

Анализ поведения цены акции около экс-дивидендной даты на российском рынке
Основным индикатором целесообразности стратегии захвата дивиденда является падение цены на следующий день после экс-дивидендной даты. Однако при первом же взгляде на цифры российского рынка наличие падения цены ставится под сомнение: так, в 2008 г. только 61,21% акций, по которым выплачиваются дивиденды, упали в цене после экс-дивидендной даты, цена же остальных увеличилась. Для акций без дивидендов аналогичный показатель составил 58,49 %. Возникает вопрос, правомерно ли рассматривать все дивидендные акции как одну совокупность для статистического исследования. Чтобы получить ответ на этот вопрос для 2007 и 2008 гг. был проведен дисперсионный анализ по совокупностям падений цен для дивидендных и  недивидендных акций (отрицательное падение означает рост).

Распределения падения цены дивидендных и недивидендных акций различаются не слишком явно (рис. 2). Визуально среднее этих распределений неотличимо одно от другого, дисперсия для недивидендных акций, по-видимому, меньше. При 5%-ном уровне значимости гипотеза о равенстве дисперсий по критерию Фишера принимается (хотя и на пределе: F-статистика равна 1,49, а отношение дисперсий – 1,37). Гипотеза о равенстве средних принимается с запасом: t-статистика равна 1,97, а эмпирическое  равно 0,33. В 2007 г. гипотеза о равенстве средних также принимается с запасом, а гипотеза о равенстве дисперсий отвергается, что во многом вызвано небольшим размером выборки недивидендных акций 2007 г. (их всего 20).

Из двух выявленных фактов, что среднее падение для дивидендных и недивидендных акций статистиче ски не отличается, а разброс у дивидендных акций больше, можно выдвинуть гипотезу, что выборка дивидендных акций не является однородной и в ней следует искать определенные группы. Исследование же средних показателей по всей выборке представляется не слишком информативным.

Для подтверждения этой гипотезы и выявления возможных временных изменений по имеющимся рядам цен было рассчитано несколько показателей (см. приложение 1): средняя цена акции до экс-дивидендной даты, средняя цена после экс-дивидендной даты, разница этих средних, падение цены (DOR) в первый день после закрытия реестра, разница между средними ценами последних семи дней до и после экс-дивидендной даты. Кроме того, были выявлены дни максимума цены до даты отсечения и дни минимума после. Задача всех этих показателей – выявить определенное  изменение поведения цены акции около экс-дивидендной даты на российском рынке.

На совершенном рынке капитала, при отсутствии внешних воздействий на цену акции, она будет плавно повышаться до дня закрытия реестра, достигнув локального максимума, после чего на следующий день упадет ровно на величину дивиденда и начнет постепенно расти. Так как рассматривается реальный рынок, на торговлю на котором оказывают влияние налоги,  транзакционные издержки, другие внешние факторы, не связанные с дивидендами, эффект экс-дивидендной даты может быть смазан. Для российского рынка это особенно актуально, поскольку волатильность цен велика, а определенность относительно величины дивиденда на экс-дивидендную дату у инвесторов не всегда присутствует. В приложении 1 показаны доли акций в общем количестве, которые соответствуют условию в «головке» таблицы. По имеющимся данным, лишь ничтожная доля акций имеет месячные экстремумы именно в день закрытия реестра и на следующий день.

По 2002–2004 гг. нет результатов по акциям без дивидендов, так как их выборка состояла всего из одной акции (АвтоВАЗ в 2002 г. и РБК ИС в 2003–2004 гг.). Однозначных выводов ни по одному из показателей сделать нельзя, однако можно дать некоторые общие заключения. Во-первых, еще раз подтверждается вывод, что результаты в среднем по дивидендным и недивидендным акциям слабо отличаются. Даты закрытия реестров распределены среди дивидендных и недивидендных акций приблизительно равномерно, поэтому внешнее влияние различных событий для них оказывается приблизительно равным. Поэтому данные 2007 г., когда четыре из пяти показателей были больше 80% для недивидендных акций, не должны удивлять. При таких результатах нельзя говорить об определенной динамике изменения оценки дивидендов рынком; заметные изменения годовых средних представляются случайными и зависящими в большей степени от размера выборки. Во-вторых, данные по дням экстремумов также не демон стрируют почти никаких особенностей, по большинству годов вычисленная доля статистически не превышает ожидаемых при отсутствии зависимости 33%. Внимания заслуживает лишь 2003 г., по которому цена 75% акций достигала своего максимума за семь дней до закрытия реестра и цена 90% акций была минимальной после. Прежде всего, это может быть объяснено тем, что в 2003 г. на ММВБ котировалось очень небольшое количество акций, все они были высоколиквидными и выпускались крупными и надежными компаниями. В последнее же время количество котирующихся акций стабильно росло, сейчас оно составляет 274. Многие из них являются малоликвидными, объем торгов по ним небольшой, волатильность высокая – скорее всего, инвесторов по таким акциям будут заботить в первую очередь перспективы роста стоимости, а не дивиденды. Хорошим примером может служить динамика изменения цены привилегированной акции ОАО «Ярославская сбытовая компания» (рис. 3). После закрытия реестра, действительно, наблюдается падение цены, но при такой волатильности его вряд ли можно однозначно связать с потерей дивидендной составляющей, особенно с учетом того, что объем торгов составлял в день отсечения всего 8700 шт., а днем ранее – вообще 1700 шт. (при цене на дату отсечения 10,42 руб.).

Таким образом, искать четкие закономерности в динамике цен акций за месяц до и после даты отсечения смысла нет; наиболее подходящим для исследования является самый простой показатель – падение цены акций на день, следующий за датой отсечения. С учетом того, что основной задачей исследования является построение краткосрочной инвестиционной стратегии, это представляется довольно логичным. Инвестора интересует в первую очередь не абстрактное поведение акции до или после экс-дивидендной даты, а те издержки, с которыми он столкнется, выбрав стратегию захвата дивиденда.

Оценка показателя dor для привилегированных акций и «голубых фишек» российского рынка
Дивидендная доходность рассчитывалась нами как отношение величины дивиденда к цене акции на экс-дивидендную дату. Из общего числа дивидендных акций выделены, во-первых, привилегированные, во-вторых, «голубые фишки». Причин выделения привилегированных акций две: надежность выплаты дивидендов выше, чем по обыкновенным акциям; дивидендная доходность также выше, поскольку при равном номинале их цена ниже, а величина дивиденда всегда больше либо равна дивиденду по обыкновенным акциям. Дисконт, с которым торгуются привилегированные акции, представлен в табл. 2 по ше сти компаниям с наибольшей историей котировок. Примечательно, что этот показатель заметно различается по компаниям, однако для большинства из них он составляет не менее 30%.

Для анализа мы выделили «голубые фишки», потому что волатильность их цены в среднем меньше, чем по рынку, а падение цены можно проследить более отчетливо. Кроме того, дивидендные выплаты по ним в значительной степени предсказуемы(1). Всего в 2008 г. выделено для анализа 34 привилегированные акции и 20 «голубых фишек».

На рис. 4 можно увидеть положительную зависимость падения цены от дивидендной доходности.

Из нее явно выбивается одна точка – с доходностью 29,14% и ростом цены на 4,15%. Это привилегированная акция Нижегородской сбытовой компании. Очевидно, что такое поведение цены не может быть обусловлено дивидендными факторами, поэтому для построения регрессии данный финансовый актив мы исключили (при построении регрессии с этой точкой коэффициент будет сильно занижен при отсутствии разумных данному факту объяснений).

Для 2008 г. построена линейная однофакторная регрессия по привилегированным акциям вида    где PD – падение цены (price drop), dy – дивидендная доходность (dividend yield).

Показатель качества регрессии (объяснительной способности) R2 составил 0,54, коэффициент значим на 5%-ном уровне с p-value 0,0000012. Такие результаты говорят о заметной связи между доходностью и падением цены, однако точность предсказания не слишком велика. Отрицательный свободный член свидетельствует о наличии иных воздействий на цену акции, не связанных с дивидендами. Таким образом, построение регрессии помогло выделить из колебаний цены нужную составляющую, объяснив не только падение цены, но и ее рост при небольшой дивидендной доходности.


(1) Отнесение к «голубым фишкам» проводилось на основе phnet.ru/quotes/table.asp.


Коэффициент при дивидендной доходности можно считать оценкой DOR. В данном случае коэффициент DOR равен 0,504 (в среднем по привилегированным акциям в 2008 г. падение цены было в два раза меньше размера дивиденда).

По «голубым фишкам» в 2008 г. зависимость почти отсутствует, что объясняется, скорее всего, низкой дивидендной доходностью: меньше половины акций показали доходность выше 2%.

Попытка построить регрессию подтвердила отсутствие зависимости: коэффициент при dy незначим при любом разумном уровне значимости (p-value 0,133),  составляет всего 0,12.

Ситуация динамики цены акций после экс-дивидендной даты по 2007 г. значительно отличается.

Падение цен по привилегированным акциям демонстрирует полную независимость от  дивидендной доходности  в то время как по «голубым фишкам» есть явная линейная зависимость. В общий тренд не вписываются обыкновенные акции «Ростелекома» и «Газпромнефти».

После их исключения  составляет 0,47, а p-value – 0,002. Линейная однофакторная регрессия принимает вид: PD = –0,003 + 0,861dy.

Оцененное значение DOR заметно превышает показатель 2008 г. Однако подобное изменение не стоит трактовать как снижение заинтересованности инвесторов в дивидендах ввиду того, что выборки немногочисленны и стандартная ошибка коэффициента в 2007 г. почти в три раза выше (0,236 против 0,084).

Все построенные зависимости страдают главным недостатком – не слишком высокой статистической значимостью – по причине небольшого количества наблюдений. Для исправления этого недостатка далее будут рассмотрены данные за период 2002–2008 гг. и 2002–2007 гг. для привилегированных и обыкновенных дивидендных акций.

За период 2002–2008 гг. прослеживается слабая положительная корреляция между падением цены и дивидендной доходностью для обоих типов рассматриваемых акций. Размер выборки довольно большой – по 106 наблюдений каждого типа. Обе регрессии, построенные после исключения нехарактерных точек, имеют  примерно 0,20, коэффициенты при dy однозначно значимы. Для привилегированных акций регрессия имеет вид: PD = 0,006 + 0,419dy, для «голубых фишек»: PD = 0,002 + 0,559dy. Стандартные ошибки коэффициентов составляют 0,082 и 0,111 соответственно. При исключении данных 2008 г. выборка уменьшается до 72 наблюдений по привилегированным акциям и 86 – по «голубым фишкам». Внешний вид распределения меняется слабо, результаты регрессионного анализа также схожи. После исключения пяти наблюдений по привилегированным акциям уравнение принимает вид: PD = 0,005 + 0,514dy со стандартной ошибкой коэффициента 0,146 и  Для «голубых фишек»: PD = 0,003 + 0,558dy со стандартной ошибкой 0,116 и  Результаты схожи с предыдущими по большей выборке: зависимость однозначно присутствует, но она весьма размыта. Из этого можно сделать вывод, что говорить о четких общих зависимостях даже по выделенным группам акций не приходится.

Оценка показателя dor для 20 акций с наибольшей историей котировок
Дальнейшее наше исследование касалось рассмотрения портфеля из привилегированных и обыкновенных акций с наибольшей историей выплат дивидендов (а именно 20 наименований), котировки по которым доступны с 2003 по 2008 г. Регрессии, построенные для этого портфеля, обладают некоторой предсказательной силой, и на основе оцененного DOR можно предложить инвестиционную стратегию захвата дивидендов. В портфель включены обыкновенные акции ОАО «АвтоВАЗ», ОАО «Аэрофлот», ОАО «Газпромнефть», ОАО ГМК «Норильский никель», ОАО «Иркутскэнерго», ОАО «Лукойл», ОАО «Мосэнерго», ОАО «Уралсвязьинформ», «Якутскэнерго»; обыкновенные и привилегированные акции ОАО «Московская городская телефонная сеть», ОАО «Ростелеком», ОАО «Сбербанк», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Татнефть»; привилегированные акции ОАО «Транснефть» – всего 20 финансовых активов высокого уровня ликвидности. Шесть из них в 2002 г. не котировались, а по акциям АвтоВАЗа не выплачивались дивиденды. В 2006 г. МГТС не выплачивала дивиденды, а привилегированные акции «Транснефти» были сняты с торгов около даты отсечения. Дивидендная доходность по данным акциям приведена в табл. 3.


Рассматривать как одну выборку данные по привилегированным и обыкновенным акциям одной компании правомерно, поскольку основное отличие этих акций для целей исследования заключается фактически только в дивидендной доходности, которая как раз при построении регрессии и является объясняющим фактором. Внешние же факторы на падение цены акций влияют приблизительно одинаково с учетом того, что дата закрытия реестра у них одна. Для каждой компании были построены график зависимости между дивидендной доходностью и падением цены после закрытия реестра, линейная однофакторная регрессия.

Приводить результаты всех расчетов не имеет смысла, стоит обратить внимание лишь на некоторые особенности.

По всем обыкновенным акциям, эмитент которых не имеет привилегированных акций, коэффициент при дивидендной доходности оказался незначимым. По одним (например, по «Иркутскэнерго») зависимость абсолютно отсутствует, по другим наблюдается слабая, но незначимая статистически корреляция («Аэрофлот», «Газпромнефть» – см. приложение 1).

Среди компаний с привилегированными и обыкновенными акциями ситуация неоднородна. По акциям МГТС, «Сбербанка», «Татнефти» статистически значимой зависимости нет, причем по обоим типам акций, вместе и по отдельности.

По «Ростелекому» и «Сургутнефтегазу», наоборот, прослеживается явная корреляция. После исключения одной точки наблюдений регрессия по «Ростелекому» принимает вид: PD = –0,008 + 1,033dy при стандартной ошибке коэффициента 0,206 и

Для «Сургутнефтегаза»: PD = –0,007 + 1,356dy со стандартной ошибкой 0,215 и

При портфельном рассмотрении двух активов («Ростелекома» и «Сургутнефтегаза») выборка из 27 наблюдений позволяет оценить регрессию с  и существенно увеличенной точностью коэффициента: PD = 0,005 +  1,058dy, ошибка DOR = 0,144.

Данная зависимость может быть использована при разработке инвестиционных стратегий. В рамках исследования 20 акций также были построены регрессии по всем наблюдениям вместе и по всем привилегированным акциям.  составил 0,21 и 0,35, а коэффициент DOR оценен на уровне 0,603 и 0,773 соответственно.

Таким образом, при выбранной методологии исследования удалось четко оценить поведение акций только двух компаний. Для всех остальных акций зависимость размыта либо из-за отсутствия четких закономерностей, либо из-за случайных составляющих. Следующим шагом исследования будет попытка очистить от них имеющиеся наблюдения.

Оценка показателя dor для 20 акций с наибольшей историей котировок после поправки на индекс ММВБ. Выявление портфеля акций для захвата дивидендов
Попытка исключить случайную составляющую будет предприниматься путем корректировки цены акции на индекс ММВБ. Это связано с тем, что цена акций крупных компаний очень сильно коррелирует с общим индексом. Так, цены привилегированных акций «Ростелекома» и обыкновенных «Сургутнефтегаза» демонстрируют корреляцию в 0,826 и 0,818 соответственно за период с начала 2002 г. по середину 2008 г. Логично предположить, что корректирование цены акции на индекс позволяет исключить влияние общерыночных тенденций.

Для корректировки цена акции в данный день умножалась на индекс ММВБ в день закрытия реестра по акции и делилась на индекс в этот день. Таким образом, если индекс ММВБ растет, а цена акции остается без изменений, после корректировки цена акции падает, отражая внутренние для компании негативные факторы.

После корректировки были снова построены графики и регрессии по всем компаниям. Для большинства акций корректировка не внесла значительных изменений – зависимость между падением цены и дивидендной доходностью осталась незначимой. Тем не менее после корректировки на индекс к выделенным ранее двум компаниям добавились привилегированные акции «Сбербанка».

По ним была построена регрессия с высокой корреляцией и значимым показателем dy. Регрессии по акциям «Ростелекома» и «Сургутнефтегаза» незначительно улучшились: «Ростелеком»: PD = –0,002 + 0,912dy;  стандартная ошибка коэффициента – 0,164); «Сбербанк»: PD = –0,022 + 1,719dy; (0,71; 0,487); «Сургутнефтегаз»: PD = –0,005 + 1,080dy; (0,72; 0,158).

При объединении пяти выделенных акций получается выборка из 34 наблюдений. Построенная по ним регрессия статистически более значимая, чем построенная по ценам без корректировки (рис. 5).

PD = –0,006 + 1,014dy;   стандартная ошибка коэффициента – 0,097.

Полученная формула и является итогом представленного анализа. На ее основании можно построить инвестиционные стратегии захвата дивиденда по обыкновенным и привилегированным акциям «Ростелекома», «Сургутнефтегаза» и «Сбербанка».

Проверка устойчивости полученных результатов в кризисный период (по данным 2009 г.)
Полученные выводы о возможности получения выгод от стратегии захвата дивиденда по пяти финансовым активам российского рынка были проверены на устойчивость в кризисный период. Поскольку существенные выводы были сделаны лишь по данным о 20 акциях, расширение на 2009 г. производилось также только по ним. Примечательно, что по шести из данных акций за 2008 г. дивиденды выплачены не были. Однако по отмеченным ранее пяти акциям, по которым строились инвестиционные стратегии, дивиденды выплачивались, причем по привилегированным акциям доходность оказалась довольно высокой.

Как и в предыдущие годы, выявить значимую зависимость между падением цены и дивидендной доходностью по 14 наблюдениям 2009 г. не удалось. Причем этот результат не зависит от корректировок на индекс ММВБ (рис. 6).

По выделенным акциям, несмотря на общее падение рынка, данные вполне могут быть включены в построенные ранее регрессии. Так, при добавлении данных по «Ростелекому» и «Сургутнефтегазу» за 2009 г. к данным за 2002 – 2008 гг. регрессия приобретает вид: PD = –0,004 + 1,096dy;  ошибка DOR = 0,106).

По данным за 2002–2008 гг.: PD = –0,005 + 1,058dy;  ошибка DOR = 0,144).

При проведении корректировок на индекс и добавлении в регрессию привилегированных акций «Сбербанка» результаты получаются схожими, хотя оценка DOR заметно увеличивается в сравнении с докризисным периодом:

Построенные модели оказались в достаточной степени устойчивыми в условиях кризиса. Ни по одной из выделенных акций не было отмены дивидендных выплат, что говорит о том, что инвесторы в эти ценные бумаги не случайно на протяжении предыдущих лет уделяли внимание дате закрытия реестра. Также стоит отметить, что если в отсутствие корректировок данные за 2009 г. полностью вписываются в совокупность предыдущих наблюдений, то при проведении корректировок эти данные оказываются несколько выше и левее остальной совокупности. Это можно трактовать как повышенное внимание к надежным дивидендным акциям в условиях кризиса, которые при общей неопределенности частично дают гарантированную доходность.

Заключение
Таким образом, анализ поведения цен акций около экс-дивидендной даты (даты закрытия реестра) на российском рынке показал, что для большинства дивидендных акций поведение цены не сильно отличается от недивидендных акций, котируемых на ММВБ. Возможные эффекты потери дивидендной составляющей сильно смазываются из-за большой волатильности цен. Группировка акций (только привилегированные, только «голубые фишки») также не дала существенных результатов для выявления потенциальных финансовых активов, обеспечивающих стратегию захвата дивиденда. Падение цены прослеживается, однако зависимость падения от дивидендной доходности можно оценить лишь с большой погрешностью.

При исследовании отдельно 20 акций с самым большим периодом наблюдения были получены более значимые результаты: была построена статистически значимая линейная зависимость падения цены от дивидендной доходности для четырех акций: обыкновенные и привилегированные ОАО «Ростелеком» и ОАО «Сургутнефтегаз». После проведения корректировки цены акции на индекс ММВБ показатели регрессии улучшились, в регрессию были также добавлены привилегированные акции ОАО «Сбербанк России». Оцененное отношение падения цены к величине дивиденда составило 1,014.

По выделенным акциям были построены возможные инвестиционные стратегии. Так, российским компаниям и индивидуальным инвесторам, имеющим прирост капитала, выгоднее покупать акции до закрытия реестра и продавать после. Индивидуальным инвесторам, имеющим убыток по торговле ценными бумагами, выгоднее дивиденд не получать. Стратегия захвата дивиденда демонстрирует довольно низкую доходность, которая для индивидуальных инвесторов, скорее всего, не превысит транзакционных издержек. Для компаний – юридических лиц эта стратегия является более прибыльной, однако риск весьма велик, поскольку падение цены после потери дивидендной составляющей может превысить ожидаемое значение. Причем для получения убытка от реализации стратегии достаточно довольно небольшого отклонения, так как средняя доходность рассматриваемой операции составляет всего около 0,2%.

Тестирование полученных результатов на наблюдениях по 2009 г. дало положительные результаты. Новые данные по выделенным акциям органично вписались в совокупность 2002–2008 гг., в то время как падение цен остальных акций после закрытия реестра осталось столь же непредсказуемым.

Приложение 1. Различные характеристики динамики цен акций около экс-дивидендной даты. Доля акций, цены которых соответствуют определенным условиям


Литература
1. Ayers, B.; C. Cloyd; J. Robinson, 2002, The Effect of Shareholder-Level Dividend Taxes on Stock Prices: Evidence from the Revenue Reconciliation Act of 1993. The Accounting Review, Vol. 77, № 4, pp. 933–947.
2. Bell, L.; T. Jenkinson, 2002, New Evidence of the Impact of Dividend Taxation and on the Identity of the Marginal Investor. The Journal of Finance, Vol. 57, № 3, pp. 1321–1346.
3. Booth, L. D., Johnston, D. J. 1984. The Ex-Dividend Day Behavior of Canadian Stock Prices: Tax Changes and Clientele Effects. The Journal of Finance. Cambridge: (Jun.). Vol. 39, Iss. 2; pр. 457–477.
4. Boyd, J.; R. Jagannathan, 1994, Ex-Dividend Price Behavior of Common Stocks. The Review of Financial Studies, Vol. 7, № 4 (Winter), pp. 711–741.
5. Castillo, Аugusto; Keith Jakob, 2006. The Chilean ex-dividend day. Global Finance Journal. Greenwich: (Sep), Vol. 17, Iss. 1; pр. 105–118.
6. Eades, Kenneth M., Hess, Patrick J., Kim, E. Han. 1984, On Interpreting Security Returns During the Ex-Dividend Period. Journal of Financial Economics. Amsterdam: (Mar), Vol. 13, Iss. 1; pр. 3–35.
7. Eades, K.; P. Hess; E. Kim, 1994, Time-Series Variation in Dividend Pricing. The Journal of Finance, Vol. 49, № 5, pp. 1617–1638.
8. Elton E.J.; M.J. Gruber, 1970, Marginal Stockholders Tax Rates and the Clientele Effect. Journal of Economics and Statistics (February), pp. 68–74;
9. Elton, Edwin J.; Martin J. Gruber; Joel Rentzler, 1984. The ex-dividend day behavior of stock prices: A re-examination of the clientele effect: A comment. Journal of Finance, Vol. 39, pp. 551–556.
10. Felixson, Karl; Eva Liljeblom. 2008. Evidence of ex-dividend trading by investor tax category. The European Journal of Finance. London (Jan) 2008. Vol. 14, Iss. 1, pр. 1–21.
11. Daunfeldt, S.-O., 2005, Tax-Induced Trading and the Identity of the Margi nal Investor: Evidence from Sweden. The European Journal of Finance, Vol. 13, Issue 7, pр. 657–667.
12. Hu, Shing-yang; Yun-lan Tseng. 2006, Who Wants to Trade Around ExDividend Days? 13. Financial Management. Tampa: (Winter). Vol. 35, Iss. 4, pр. 95–120.
14. Kadapakkam, Palani-Rajan, 2000, Reduction of constraints on arbitrage trading and market efficiency: An examination of ex-day returns in Hong Kong after introduction of electronic settlement. The Journal of Finance (Dec), Vol. 55, Iss. 6, pр. 2841– 2862.
15. Kadapakkam P.R., Martinez V., 2008, Ex-dividend returns: The Mexican puzzle. Journal of Banking & Finance, Vol. 32, pp. 2453–2461.
16. Poterba, J.M.; L.H. Summers, 1984, New evidence that taxes affect the valuation of dividends. The Journal of Finance, Vol. 39, рр.1397–1415.
17. Rantapuska E., 2008, Ex-dividend day trading: Who, how, and why? Evidence from the Finnish market. Journal of Financial Economics, Vol. 88, рр. 355– 374.
18. Zhang, Yi; Kathleen A Farrell; Todd A Brown, 2008. Ex-Dividend Day Price and Volume: The Case of 2003 Dividend Tax Cut. National Tax Journal. Washington: (Mar), Vol. 61, Iss. 1, pр. 105–128.

Новости категории
01.06.17
До 2035 года роста пенсий не будет

16.05.17
Какие льготы положены пенсионерам?

04.05.17
Предприниматели рискуют остаться без пенсии

24.03.17
Пенсионный лабиринт современной России

22.03.17
Частные случаи применения законодательства при инвестировании за рубеж

Публикации

Rambler's Top100 Geo Visitors Map © 2006-2012 finmedia.ru